张瑜：稳增长的两阶段理解框架

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

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主要观点

本周我们更新当下经济近况。

（一）预期层面：有所抢跑

近一个月以来，稳增长预期不断发酵。在资本市场的表现上，体现的较为明显。股票，过去一个月，涨幅较为靠前的包括地产、家电、建筑等稳增长相关板块。债，降息预期下，过于一个月更多以我为主，美债持续上行，但国债利率持续下行。商品，工业品走势偏强，开年以来，价格呈现的是淡季不淡。

（二）现实需求层面：依然偏弱

重点观察四个数据。1）地产销售。三十大中城市截止至15日，销售面积同比-27.1%，略低于去年12月的同比。2）混凝土：产能利用率偏低。3）沥青：开工率处于历史同期低位，明显弱于稳增长压力较大的2019年。4）螺纹表观消费：低于去年同期。

（三）为什么需求偏弱？

主要原因可能来自两个。

第一：疫情的影响。今年的疫情的情况比去年同期更加严重。体现在新增确诊人数更多，涉及省份更多，疫情严重的省份经济体量更大三个层面上。疫情较为严重的天津、陕西、浙江、河南四省市GDP合计达16万亿。而去年同期疫情较为严重的河北、吉林、黑龙江、辽宁四省市GDP合计10万亿左右。

第二，地产预期依然偏弱，微观堵点仍在，政策层面较为克制。预期弱，体现在地产销售数据上，以及土地溢价率上。堵点体现在施工层面，房建项目停工较多。政策的克制，直接的体现是近期的北京首轮土拍，根据克而瑞研究，“北京2022年首场土拍规则延续了2021年的‘房地价联动、重建设品质、竞现房销售’等细则，房企拿地要求依旧较为严苛”。

次要原因可能包括环保、天气等因素。

（四）后续怎么看？

稳增长不简单走老路、不会单一抓手极端化是非常明确的基础原则，但具体如何理解？应该按两阶段看。

第一阶段，2022年年初～二季度初（理性稳增长）

背景：出口大概率仍在高位。

稳增长的主要矛盾：拟通过基建对冲地产和消费。

坚持的原则：基本不突破这些年的“约束边界”——比如隐形债务调子不松、地产不会大力度放松、高耗能项目不会突击上马、货币不会大水漫灌。

可能松动的原则：能耗双控在科学统计下几乎打开了约束。

第二阶段，2022年二季度初～年中（加码稳增长）

背景：出口大概率开始回落，冬奥会对疫情防控的高要求或有放开。

稳增长的主要矛盾：基建难以对冲地产、消费、出口的复合走弱。

坚持的原则：隐性债务不增、高耗能项目不会突击上马。

可能松动的原则：寻求二段工作加力，比如十四五规划明确、经济工作会议明确提及的一些投资抓手，可以加快投资节奏，在十四五时空内往前腾挪；地产的因城施策灵活度加大；货币宽松有加码的可能性。

整体而言，一阶段稳增长会有效果，但难有突破性期待，三四月是重要的一二阶段的交接评估期。评估内容，参见正文。

当下对于投资者而言，我们建议不要做单边押注题（基建超预期或者稳增长证伪），最好在确定性中找机会。对于股而言，可以更多关注稳增长更具可能性的“抓手”。参见报告《【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。对于债而言，宽货币仍旧走在宽信用前面，信用实质企稳之前，建议轻易不下车。

风险提示：

疫情反复。稳增长政策超预期。

报告目录

报告正文

一

稳增长：预期抢跑现实

（一）预期抢跑

近一个月以来，稳增长预期不断发酵。在资本市场的表现上，体现的较为明显。股票，过去一个月，涨幅较为靠前的包括地产、家电、建筑、交运等稳增长相关板块。债，降息预期下，过于一个月中美十年国债利率走势明显背离，十年国债利率目前已低于2.8%。商品，工业品走势偏强，开年以来，价格呈现的是淡季不淡。

另一个可以间接佐证预期抢跑的可能是生产端的数据。12月底到1月以来，日耗开始追平去年同期。考虑到今年春节早于去年，当下的日耗数据有点超预期。

（二）现实需求偏弱

但现实是需求依然偏弱。

重点观察四个数据。1）地产销售。三十大中城市截止至15日，销售面积同比-27.1%，略低于去年12月的同比。2）水泥/混凝土：1月11日，百年建筑网调研国内274水泥生产企业数据显示，水泥出货量环比下行3.7%。1月6日-12日，百年建筑网调研506家混凝土企业，平均产能利用率为16.18%，较上一周期(12月30日-1月5日)环比下降11.54%，较去年同期低30.88%。3）沥青：开工率处于历史同期低位，明显弱于稳增长压力较大的2019年。4）螺纹表观消费：低于去年同期。

（三）为什么现实偏弱？

主要原因可能来自两个。

第一：疫情的影响。今年的疫情的情况比去年同期更加严重。体现在新增确诊人数更多，涉及省份更多，疫情严重的省份经济体量更大三个层面上。在春节前16-50天的时间段内，去年全国本土新增确诊人数合计为1909人，涉及10个省市，单日新增确诊病例的峰值为135人（节前28天）；今年全国本土新增确诊人数合计达到3579人，涉及17个省市，单日新增确诊病例的峰值为182人（节前35天）。疫情较为严重的天津、陕西、浙江、河南四省市GDP合计达16万亿。而去年同期疫情较为严重的河北、吉林、黑龙江、辽宁四省市GDP合计10万亿左右。

第二，地产预期依然偏弱，微观堵点仍在，政策层面较为克制。预期弱，体现在地产销售数据上，以及土地溢价率上。堵点体现在施工层面，房建项目停工较多。根据1月5日-6日，百年建筑网对全国14890个在建施工项目的调研，“目前36.9%的项目已经停工，停工项目中房建占比较大，重点工程多数仍在正常施工，部分重点项目计划今年春节期间不停工。”政策的克制，直接的体现是近期的北京首轮土拍，根据克而瑞研究，“北京2022年首场土拍规则延续了2021年的‘房地价联动、重建设品质、竞现房销售’等细则，房企拿地要求依旧较为严苛”。

次要原因可能包括环保、天气等因素。根据百年建筑网1月12日对混凝土企业的调研，影响混凝土出货量的因素中:“15%的混凝土企业反馈近期受寒潮及雨雪天气影响， 16%的混凝土企业反映受环保管控影响”。其中，河北混凝土企业反馈，“目前已经处于停产状态，天气寒冷年底停工面积比例不断扩大，市场需求跌至冰点，估计在3月份复工。预计冬奥会结束后管控放松，市场行情会有所好转。”

（四）后面怎么看？

对于稳增长的现状而言：政策意愿表达的非常清晰和有决心，但，政策手段似乎不够单点突出；经济硬数据仍不见起色，比如地产销售、拿地、社融等都依然疲弱；投资者对于顺周期是“怀疑式”持有，图的是数据真空期之下的“无法证伪式”的短暂安全，若说对稳增长已有多清晰的信念，似乎也言过其实。

如简单评述，让“稳增长的子弹”飞一会，待看一季度数据出来后再下结论，似乎并不能满足资本市场对宏观研究的预判需求。笔者认为，稳增长不简单走老路、不会单一抓手极端化是非常明确的基础原则，但具体如何理解？应该按两阶段看。

第一阶段，2022年年初～二季度初（理性稳增长）

背景：出口大概率仍在高位。

稳增长的主要矛盾：拟通过基建对冲地产和消费。

坚持的原则：基本不突破这些年的“约束边界”——比如隐形债务调子不松、地产不会大力度放松、高耗能项目不会突击上马、货币不会大水漫灌。

可能松动的原则：能耗双控在科学统计下几乎打开了约束。

第二阶段，2022年二季度初～年中（加码稳增长）

背景：出口大概率开始回落，冬奥会对疫情防控的高要求或有放开

稳增长的主要矛盾：基建难以对冲地产、消费、出口的复合走弱。

坚持的原则：隐性债务不增、高耗能项目不会突击上马。

可能松动的原则：寻求二段工作加力，比如十四五规划明确、经济工作会议明确提及的一些投资抓手，可以加快投资节奏，在十四五时空内往前腾挪；地产的因城施策灵活度加大；货币宽松有加码的可能性。

整体而言，一阶段稳增长会有效果，但难有突破性期待，三四月是重要的一二阶段的交接评估期。

三四月评估什么？首先，出口订单的情况，三四月订单基本决定了新一年订单的续接。其次，人事周期是否尘埃落定，地方仍有接近三分之一的党政一把手尚未调整。再次，美国开年经济的评估，这决定了我们“赢彼”的外部环境，美国经济越好，我们加码稳增长的诉求越高。最后，基建和地产的对冲情况，新的资负表周期之下，民营房地产的基本面评估。

当下对于投资者而言，我们建议不要做单边押注题（基建超预期或者稳增长证伪），最好在确定性中找机会。

对于股而言，可以更多关注稳增长更具可能性的“抓手”。参见报告《【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。对于债而言，宽货币仍旧走在宽信用前面，信用实质企稳之前，建议轻易不下车。

二

每周经济观察

（一）贸易：1月上旬集装箱吞吐量偏强

BDI指数本周环比-11.9%；CRB现货指数与工业原料指数本周环比+0.5%、-0.3%；中国进口干散货运价指数本周环比-4.1%；中国出口集装箱运价指数本周环比+1.7%，其中美东航线与欧洲航线运价指数分别环比-0.4%、4.1%。

1月上旬集装箱吞吐量偏强。根据中港协数据，1月上旬，沿海主要枢纽港口货物吞吐量同比增长7.4%，其中外贸货物吞吐量同比增长7.2%；沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长3.5%。其中，外贸同比增长5.9%。大宗商品方面，重点沿海港口原油吞吐量同比增加7.9%，金属矿石吞吐量同比增加19.4%。

世界银行下调2022年全球经济增长与贸易展望。世界银行最新一期全球经济展望报告中，预计2021年/2022年全球经济实际增速为5.5%/4.1%，较前次预测下调0.2/0.2个百分点，2019年全球经济实际增速为2.6%。预计2021年/2022年全球贸易量增速为9.5%/5.8%，较前次预测分别上调1.2个百分点/下调0.5个百分点，2019年全球贸易量增速为1.1%。

（二）物价：煤价反弹，原油和金属价格齐涨

蔬菜和猪肉价格持续回落。临近春节，市场供给充足，蔬菜价格不升反降，本周蔬菜批发价下跌1.4%；猪肉平均批发价下跌2.1%，连续六周下跌。

港口动力煤价回升，期货价格反弹。本周秦皇岛动力煤市场价（Q5500）收于945元/吨，上涨13.9%；动力煤期货结算价收于722元/吨，上涨10%。煤价短期反弹或与印尼出口禁令使南方用煤需求转向国内、冬奥会前电厂（冬奥会能源保障）和下游行业补库有关（抢生产）。据海关总署最新数据显示，2021年12月，我国进口煤量为3095万吨，较2020年12月下降20.8%，较2021年11月下降11.7%；2021年全年，我国共进口煤炭32322万吨，同比增长6.6%。

国际油价持续上涨，美油库存继续大幅下降。本周美油和布油期货结算价分别收于83.82和86.06美元/桶，分别上涨6.2%、5.3%。1月7日当周，美国原油库存下降455.3万桶，环比降幅1.09%。本周油价消息面有：1）EIA上调油价预期（预计WTI原油价格为71.32美元/桶，之前预计为66.42美元/桶）；2）美国和俄罗斯安全对话结束，但谈判仍充满分歧。3）利比亚管道维护和哈萨克斯坦抗议扰乱供给。

基本工业金属价格普涨。本周螺纹钢价格收于4677元/吨，上涨0.6%，铁矿石价格收于721.5元/吨，上涨3.1%。LME期铜价上涨3%；LME期铝价上涨1.6%。

（三）地方债：新增专项债发行提速，投向社会事业占比提升

实际发行更新：新增专项债发行提速。1月17日当周计划发行新增地方债946亿，其中一般债103亿，专项债843亿，新增专项债发行节奏较上周（382亿）有所加快。1月累计发行新增地方政府债（含已公布未发行）1512亿，其中一般债287亿，专项债1225亿。从投向看，1月已知新增专项债投向社会事业占比25.3%，2021年约18%；投向棚改/保障性安居工程13.2%，2021年约17%；投向基建61.4%，2021年约65%。

发行计划更新：22Q1发行计划陆续公布中。截至1月16日，从16个省市已披露的Q1地方债发行计划看，1~3月新增专项债分别计划发行1791、2825、1631亿。

（四）资金：关注周一MLF操作

截至1月14日，DR007收于2.2068%，DR001收于2.2013%，较上周环比分别变化+15.85bps、+37.52bps。本周央行净投放资金100亿，下周央行公开市场5500亿资金到期。银行间市场周四流动性明显趋紧，考虑到1月为缴税大月，未来一段时间央行或对资金面进行明显呵护。值得注意的是，周一MLF续作量和价均是市场关注焦点。

截至1月14日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.1721%、2.6125%、2.7935%，较上周环比分别变化-5.74bps、-4.19bps、-2.46bps。12月社融同比虽然小幅反弹，但贷款层面除了票据融资同比全部少增，社融其他部分除了债券和股票融资同比也全部少增。诸多信号彰显当前宽信用仍面临较大困境。

具体内容详见华创证券研究所1月16日发布的报告《【华创宏观】稳增长的两阶段理解框架&每周经济观察第三期》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【央行双周志系列】

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

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